大御优配 9月，债市重塑“独立人格”

来源：郁言债市

摘要

]article_adlist-->

►八月债市，“看股做债”成唯一法则

7月末，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等机制，商品行情开始从过热状态不断降温，长债收益率也于月末形成“M顶”走势。然而，股市行情的接力崛起，打破了8月债市的修复进程。与7月商品行情应对方法相似，起初债市在交易“股债跷跷板”逻辑的同时，也期待股市重回震荡市，但在债市预期被一次次证伪后，10年、30年国债活跃券收益率也同步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%。

从定价因素复盘，8月“看股做债”成为债市交易的唯一法则，即便资金面在大部分时间内维持宽松，期间出炉的7月各类宏观数据不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。

►机构行为或是季末月债市的显性风险点

经历了7-8月的连续调整，多头情绪消散，配置盘行为或成为季末月左右债市表现的主线逻辑。参考上市银行半年报数据，国有行、股份行在2025上半年的金融投资收益率平均同比降幅分别达到了30bp、28bp，远高于2024上半年、2024全年的平均同比降幅，“营收KPI的压力”之下，银行兑现浮盈的诉求或明显提升。

两个线索可印证上述观点：一是5月末以来，大行持续“卖长买短”，或与其兑现盈利调节报表有关。二是自7月“反内卷”行情启动以来，银行连续赎回中长债基以及指数债基。

往后看，改善当前银行的兑现心态，需要宏观环境大的变化：一是宏观逻辑转变，比如对经济的担忧增强，同时降准降息或者央行买债预期升温；二是股票市场回归震荡（有涨有跌）状态，全市场风险偏好的系统性下行。一旦“配置型空头”翻多，止盈（止损）的力量会明显下降，利率下行的阻力会相应减小。

►资金面与央行态度仍是债市“压舱石”

9 月资金大概率前紧后松，跨季扰动或将推动资金利率上行。首先，如果从历史经验来看，8 月过后，资金利率往往容易开始抬升，其背后原因主要有两个：其一，9月为跨季月，9月后双降落地概率不高；其二，过去几年政府债集中在年末发行。然而，2025年财政发力节奏则呈现“前快后慢”特征，9月及以后政府债供给压力不大，资金利率中枢有望逆季节性下行。

其次，9 月是年内一个传统“小税期”，且在7-8月的“前车之鉴”下，税期资金波动或将收敛。再者，在债市被股市“强风偏”打压的背景下，8月央行呵护资金面的态度依旧坚定，短期投放大量且及时，有效填补了税期与跨月的资金缺口，中长期资金则累计净投放6000亿元，综合来看，现阶段央行可能同样希望营造宽松的资金面稳定债市情绪。

►基本面仍是中期利多变量，等待被定价

一览7月基本面数据，通胀、信贷、消费、投资、地产等板块普遍重回下降通道，只不过债市选择性忽略了基本面变化对利率的定价作用。9月上旬，8月数据即将陆续出炉，如果重要基本面数据的下行趋势被强化，或引发市场的宽货币预期升温。

从高频数据来看，8月反映需求变化的信贷数据、地产变化可能依旧不算乐观；“反内卷”政策支撑下，通胀数据或边际回升，但倘若需求支撑不足，中下游对上游涨价接受度偏低，商品涨价或面临一定阻力。

►债市重塑“独立人格”

展望9月，债市能否重塑“独立人格”或有三个关键点，一是股市是否重回有涨有跌的震荡状态；二是8月经济数据出炉之后，市场的宽货币预期是否升温；三是机构行为的负面影响是否出清，即交易盘继续降久期的空间不大，而抬升空间显现。

股市上涨的一致性预期弱化，为股债“脱敏”提供了重要基础，风险资产调整带来的积极信号在于，此前股市过于极致的风险收益比正在修复，新进资金需要评估自身能否承担权益资产的潜在回撤。

站在当下，与8月情形相似，尽管权益市场出现波澜，我们依旧无法轻易断言股市的上涨行情就此结束，债市在反击之前，先做好防守。一方面，7-8月大部分固收产品在此期间或经历大幅回撤，低容错空间下，债市或不具备“豪赌”的基础；另一方面，尽管利率债基久期中枢已回落至4年左右，但部分机构仍维持5年以上的偏高久期，债市内部的风险可能尚未完全出清。

在此基础上，等待积极变化，进行反击。积极的变化主要有以下两个方面，一是8月数据出炉之后，是否可能出现降息预期升温。二是配置盘止盈（止损）、债市调整之后，基金久期是否回归低位。因而我们将9月划分为三个阶段，上旬的“观察期”，中旬的“博弈期”，月末的“捡漏期”。观察期，高胜率策略或是首选，可考虑用杠杆策略作为基底，相对应目标久期则可定于3.5-4.0年左右的中性水平，恰好1至5年为曲线陡峭段，可采用哑铃型持仓，提升组合的抗风险能力。

随着股债行情不断发展，月中债市定价或开始恢复部分独立性，此时博弈机会相应抬升。如果股市“强者恒强”，继续上涨，此时月初构建的中短久期高杠杆策略可继续维持；如果债市多头情绪渐起，可考虑腾挪一定仓位追加此前超调幅度更大的30年国债，10年期品种的性价比相对较低。月末跨季前夕或是短端品种的“捡漏期”。此时如果有空余仓位，可考虑博弈短期1年期存单、3年内利率债等品种的短期上行机会。

风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

八月债市，“看股做债”成唯一法则

8月，债市表现与市场预想继续背道而驰。7月10年、30年国债收益率在商品“反内卷”行情的影响下，由1.64%、1.85%大幅上行至1.75%、2.00%。临近7尾声，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等机制，商品行情开始从过热状态不断降温，长债收益率也于月末形成“M顶”走势。

然而，股市行情的接力崛起，打破了8月债市的修复进程。8月上旬，跨月后资金面重回自发平衡状态，隔夜利率如期回到1.35%，债市多头情绪开始巩固，10年国债活跃券收益率也在8月7日一度回到1.68%水平。期间股市虽同步上涨，但由于大盘涨幅相对温和，股市对债市的压制力暂且不强。市场变数出现在8月11日，宁德时代确认下窝矿区停产后，锂矿概念展现出博弈空间，创业50指数连续大涨，而其所带来的财富效应将国内风险偏好再度拉升至峰值。

“看股做债”成为8月债市交易的唯一法则。与商品市场不同，股市可交易的板块与概念更加丰富，且投资者入市门槛更低，叠加市场就9月阅兵事件形成了极强的“九三共识”，资金久久不愿离场，并且开始在科技龙头、芯片概念、新能源概念、“反内卷”等各大“可涨板块”轮动。而轮动的最终结果，是上证指数持续上涨，先是突破10年新高，之后轮番超越3800、3900等关键点位。因而即便资金面在大部分时间内维持宽松，期间出炉的7月各类宏观数据不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。

债市在期待股市重回震荡市的预期一次次被证伪后，10年、30年国债活跃券收益率也同步上行，二者曾在1.75%、2.00%等点位尝试“挣扎”，但税期的资金波动成利率破位的最后一根稻草，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%，月末在央行大力呵护跨月的支撑下，略微回落至1.78%、2.02%。

细分到各品种表现，在资金面整体平稳的背景下，利率债短端表现优于长端，曲线大幅陡峭化，上演了历史上较为罕见的“熊陡”行情；信用债表现与利率类似，债市情绪偏弱，机构普遍将仓位切换至超短久期进行避险。

同业存单方面，虽然6-8月存单到期规模均不算低，但在信贷偏弱以及债券止盈的背景下，银行负债并未遇到显著压力，因此最近三个月存单逐月净发行规模均为负值。而在价格方面，8月大部分时间存单发行利率维持在低位，不过税期及跨月资金扰动使得存单发行小幅提价，进而带动二级收益率上行，6个月、1年期利率较7月末上行1bp、3bp至1.61%、1.66%，3个月收益率则下行2bp至1.54%。

国债方面，短端品种表现相对稳定，1年期收益率当月下行1bp至1.37%，3年期收益率上行3bp；中长久期收益率调整幅度更为显著，5-7年收益率上行约6bp，10年、30年国债活跃券上行幅度在8bp水平。国开债表现与国债类似，但各期限上行幅度均大于国债，1年、3年期收益率分别上行4bp、5bp，5-10年收益率上行幅度在10-11bp区间。

信用债同样经历了“熊陡”调整，隐含AA+城投债曲线中，1年期收益率持稳于1.76%，3年、5年期收益率分别上行6bp、9bp；AAA-二级资本债曲线上，1年、年、5年期收益率分别上行3bp、8bp、11bp。

复盘8月各期限利率品种涨跌，虽然市场体感可能不佳，包括情绪可能较7月进一步弱化，但是资产表现反映，短久期利率债涨幅在扩大，而中长久期利率债的跌幅也在收敛，市场调整的斜率趋缓。

机构行为或是季末月债市的显性风险点

经历了7-8月的连续调整，多头情绪消散，债市陷入PTSD（创伤后应激反应）状态，9月该如何演绎？

配置盘行为或成为季末月左右债市表现的主线逻辑，“营收KPI的压力”之下，银行兑现浮盈的诉求或明显提升。在上半年的动荡市中，银行金市的投资运作难度显著加剧，除了面临系统性上行的利率中枢外，预期外的债市回调也使得银行自营承担了额外的利润损失。参考上市银行半年报数据，以国有行为例，其在2025上半年的金融投资收益率平均同比降幅达到了30bp，远高于2024上半年、2024全年11bp、14bp的平均同比降幅。股份行也面临类似问题，其在2025上半年的金融投资收益率平均同比降幅为28bp，而2024上半年、2024全年的平均同比降幅分别为20bp、19bp。

在浮盈快速变薄的背景下，银行的行为可能愈发谨慎，同时其兑现收益的诉求进一步上升。我们可以从两个线索得到印证：一是大行持续的“卖长买短”行为，或与其兑现盈利调节报表有关。自5月末以来，大行开始连续增持1年内、1-3年国债，6-8月期间累计净买入1年内、1-3年国债3219、5516亿元；而5年及以上的中长久期国债，大行多维持卖出操作，且期限越长卖量越大，6-8月累计净卖出7-10年、10年以上国债347、1612亿元。二是银行对公募债基的申赎行为。据第三方交易平台数据，自7月“反内卷”行情启动以来，银行连续赎回中长债基以及指数债基，7月累计净赎回指数为-25，为全年之最。随着8月债市行情重新走弱，银行自营从下半月起再度加力赎回债债基，全月累计净赎回指数为-17。

往后看，改善当前银行的兑现心态，需要宏观大逻辑的转变：一是对经济的担忧增强，降准降息或者央行买债预期升温；二是股票市场回归震荡（有涨有跌）状态，全市场风险偏好的系统性下行。一旦“配置型空头”翻多，止盈（止损）的力量会明显下降，利率下行的阻力会相应减小。

此外季末月，市场对银行理财行为的关注度也上升。不过我们倾向于，尽管理财规模存在明显的季末回表特征，但其对于债市收益率的影响力可能相对有限。一方面， 7月理财规模高增，其主要配置品种是存单而非债券，7-8月理财自有账户净买入存单3333亿元，而信用债、利率债、二永等仅净买入1250、860、870亿元，而包含了理财通道的其他资管产品，7-8月净买入存单3983亿元，信用债、利率债仅净买入1293、113亿元。另一方面， 6月以来银行负债压力缓解，其背后主要是信贷需求转弱，因而对理财规模回表的诉求也相应下降。

此外，从理财委外基金的角度来看，银行理财在7月下旬大量赎回了纯债基金，转而投向固收+基金（一级和二级债基），因而未来如果股票市场出现调整，更有可能赎回这部分固收+基金，直接影响转债市场，间接影响纯债市场。

资金面与央行态度仍是债市“压舱石”

9 月资金大概率前紧后松，跨季扰动或将推动资金利率上行。首先，如果从历史经验来看，8 月过后，资金利率往往容易开始抬升，其背后原因主要有两个：其一，过往几年中降准降息多在 8-9 月落地，10 月后少有增量货币政策，叠加9月是季末月，因而8月容易出现资金低点；其二，过去五年，除了2022年外，其余年份财政节奏均相对后置，即政府债净发行集中在8月以后，发债对于资金面的“累计抽水”影响容易自9月起体现，进而抬升年末数月的资金利率中枢。

然而，2025年财政发力节奏则呈现“前快后慢”特征，增量政府债主要集中在前三个季度发行。截止8月末，国债净发行规模在年度中央赤字占比、新增地方债在年度新增额占比分别达到73.7%、75.1%，这也意味着在全年剩余1/3的时间内仅需完成约1/4的净发行任务。从估算结果来看，9月政府债预计净发行规模在 1.3 万亿元左右，与8 月规模相当，低于去年 9 月同期水平，发债对资金面的扰动可能比较有限。而进入四季度平均每月政府债净供给规模仅约为6500亿元，资金利率中枢有望逆季节性下行。

其次，9 月是年内一个传统“小税期”，且在7-8月的“前车之鉴”下，税期资金波动或将收敛。财政收支缺口压力下，今年下半年逐月征税力度加大成为了资金面的常规扰动项，以7月为例，当月缴税规模为1.80万亿元，为近三年高点，若在税期维持常规投放，或难满足市场资金需求。与此同时，今年 7-8 月连续出现税期前后的资金波动，可能还与买断式回购的提前续作相关，7-8 月买断式回购的询价时点相对靠前，恰好落于月内资金最为宽松时点，这也使得银行难以准确把握好报量尺度，导致税期往往与买断式回购到期时点重合，出现资金缺口。吸取过往两个月的经验，9 月这一问题或有所缓解。

再者，在债市被股市“强风偏”打压的背景下，央行呵护资金面的态度依旧坚定。短期投放方面，8月税期出现超预期收敛迹象后，央行迅速将单日逆回购续作规模提升至5803、6160亿元。此外，资金在8月跨月前已然恢复至相对低位，但在跨月 T 日，央行依旧大额净投放 4217 亿元。中长期投放方面，8月买断式回购、MLF均超额续作了3000亿元，且从市场反馈来看，二者的加权利率或均有所下行，可部分缓解银行的负债成本压力。综合来看，现阶段央行可能同样希望营造宽松的资金面稳定债市情绪。

最后，9月的资金波动大概率起步于24日。参考6月经验，央行的呵护性投放或仅可保证资金利率在跨季月前期维持低位水平，一旦进入跨季资金准备期（T-7日至T日），借贷成本便会快速上行，极端情况下跨季加权利率可能突破2.0%，投资者可能相应需要提前做好跨季资金安排。不过，跨季过程中若流动性的短暂收敛导致短端品种，如同业存单或 1年期利率债，收益率快速上行，也可逆势波段加仓机会，待四季度政府债净供给节奏放缓，资金面进入自发平衡状态，被“误伤”的短端品种或将迎来修复。

基本面仍是中期利多变量，等待被定价

首先，在需求端可惯例跟踪票据指标。大行虽在8月末最后四个交易日持续净卖出票据，但8月全月累计净买入票据2924亿元，与2024年8月的2401亿元规模相当。票据利率方面，1M票据利率维持季节性规律，月末前夕再降至零值附近。回顾去年同期信贷数据表现，新增贷款规模虽略高于市场预期，但冲量属性较强的新增表内票据起到了重要的支撑作用，企业与居民两大主体的实际贷款需求依旧偏弱，而在数据出炉不久后，市场便迎来“924”降准降息组合拳。

其次，在地产端二手房价格变化暂未出现积极信号。从二手房价变化来看，5-7月一线城市的地产销售开始面临较大挑战，二手房价格月环比跌幅快速走扩，分别为0.7%、0.7%、1.0%；二、三线城市二手房价格月环比跌幅则维持在0.5-0.6%水平。同时从高频数据观察，8月第三周上海、北京、深圳二手房挂牌价格指数较上月同期再下滑0.1%、0.9%、1.2%，并不算积极信号。

再者在通胀方面，“反内卷”政策支撑下，通胀数据或边际回升，但倘若需求支撑不足，中下游对上游涨价接受度偏低，商品涨价或面临一定阻力。一方面，从8月制造业PMI来看，原材料购进价格指数、出厂价指数延续反弹趋势，不过价格涨速放缓；同时我们也注意制造业原材料价格涨幅仍然显著高于出厂价涨幅，相当于中下游加工型企业的利润反而被压缩。另一方面，利用50种流通生产资料价格的平均环比变化，反推价格的同比涨幅，8月下旬与制造业相关性更强的14种石油化工商品价格的同比变化为-6.33%，7月下旬为-7.49%，反映8月PPI同比数据或较7月有所改善，但最终变化幅度可能不算特别显著。此外，商品期货情绪已经全面走弱，也表明基本面因素可能并不支持商品价格持续上涨。

债市重塑“独立人格”

股市上涨的一致性预期弱化，为股债“脱敏”提供了重要基础。9月初阅兵典礼前夕，股市再一次走出了较为明显的批量止盈退场行情，9月2日上证指数日内最大跌幅超过1%，部分中小微盘指数跌幅超过3%。对于债市而言，风险资产调整带来的积极信号在于，此前股市过于极致的风险收益比正在修复，新进资金需要评估自身能否承担权益资产的潜在回撤。

不过参考2022年3月经验，股市高位回撤也会给债市带来短暂拖累。由于固收+产品的存在，当其被赎回时，机构或优先卖出债券等流动性更好的资产，进而抑制债市的修复行情。7月中旬至8月，包含了理财自有资金、券商、信托的理财系机构在赎回纯债基金之余，开始积极申购二级债基。但随着8月末至9月初转债行情连续走弱，股市高位波动，这类机构转而赎回混合型产品，在此期间，债市现券表现也整体不佳。

站在当下，与8月情形相似，尽管权益市场出现波澜，我们依旧无法轻易断言股市的上涨行情就此结束，债市在反击之前，先做好防守。一方面，7-8月长端利率连续上行，大部分固收产品在此期间或经历大幅回撤，低容错空间下，债市或不具备“豪赌”的基础，以公募债基为例，一览其在7-8的收益率表现，中长期纯债基金收益率中位数仅为-0.13%，其中利率型债基、金融型基收益中位数分别为-0.37%、-0.12%，信用型债基稍好一些，但收益率中位数也仅为0.06%。

另一方面，债市内部的风险尚未完全出清，这部分可以通过基金久期进行观察。7月中旬以来，全市场久期中枢已经历了逐级下台阶的过程，参考更加灵敏的15日窗口久期模型，截止8月29日，利率债基久期中位数为4.01年（7月中旬、8月中旬分别为5.23年、4.70年）。不过与4月初对等关税落地前的3.32年相比，可能依然存在一定的压降空间，这一现象的背后，或是部分久期在5年及以上的产品，选择在调整行情中维持定力。

在此基础上，等待积极变化，进行反击。积极的变化主要有以下两个方面，一是8月数据出炉之后，是否可能出现降息预期升温。二是配置盘止盈（止损）、债市调整之后，基金久期是否回归低位。

因而我们将9月划分为三个阶段，上旬的“观察期”，中旬的“博弈期”，月末的“捡漏期”。观察期，高胜率策略或是首选，当前利率债选项中，各品种、各期限息差水平均处于滚动1年90%之上的极高分位数，叠加未来一段时间内资金面大幅波动的可能性不大，“加杠杆”可作为策略基底，相对应目标久期则可定于3.5-4.0年左右的中性水平，恰好当前各品种曲线1至5年段均较为陡峭，同时也可采用哑铃型持仓，提升组合的抗风险能力。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

]article_adlist-->

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

]article_adlist-->

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

证券研究报告：《9月，债市重塑“独立人格”》

报告发布日期：2025年9月2日

请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：

重要提示

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。

法律声明

本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

]article_adlist-->

您的星标、点赞和在看，我都喜欢！